La guía definitiva del fundador de una startup sobre los pliegos de condiciones

En el mundo altamente competitivo de las startups, entender las consecuencias de los términos clave de una hoja de términos puede hacer o deshacer su acuerdo. Este documento formal pero no vinculante es crucial porque sienta las bases de la relación de inversión de capital riesgo y los términos del contrato legal final. 

Educarte a ti mismo es parte de tu responsabilidad como fundador de una startup. No todos los términos son igual de importantes, por lo que saber dónde y qué negociar es esencial. Si la terminología te confunde, puede influir negativamente en las negociaciones porque no sabrás qué elementos evitar.  

Negociar con éxito las condiciones clave suele facilitar la negociación de otras condiciones menos esenciales. En un proceso típico de captación de fondos, las empresas de nueva creación pueden recibir varias hojas de condiciones de distintos inversores. Comprender las condiciones te ayudará a comparar mejor las ofertas, ya que pueden variar mucho.

Las empresas suelen centrarse mucho en la valoración durante las negociaciones, pero a veces no es el enfoque adecuado. Hay otras condiciones que también influyen en los aspectos económicos de la financiación, como el tamaño del conjunto de opciones y la preferencia de liquidación. Además, los inversores adecuados pueden añadir a menudo un valor inmenso a una empresa. Aunque estas empresas lleguen con una valoración inferior, pueden aportar un valor añadido significativo e influir en el éxito final de su empresa. 

Aquí tienes una guía útil que te ayudará a entender los términos básicos, cómo te afectan y cómo conseguir el mejor acuerdo posible para tu startup. 

¿Qué es una hoja de términos? 

Una hoja de condiciones es un resumen de los términos clave propuestos para una inversión en su empresa emergente. En ella se describen las condiciones entre la empresa y los inversores. 

La hoja de condiciones sirve de modelo para el papeleo legal formal que más tarde redactarán los abogados. Normalmente, se acuerda la confidencialidad y no entablar negociaciones con otros inversores al mismo tiempo. 

Lo que necesitas saber son los términos clave, cómo te afectan y las mejores formas de negociarlos para tu startup.  

Entender los términos clave de una hoja de términos  

Una hoja de términos dicta quién obtiene qué financieramente y quién puede emprender acciones legales en cualquier situación futura específica. Entre los términos clave figura una descripción de la valoración de la empresa, el precio por acción y los derechos económicos de las nuevas acciones.   

Normalmente, los pliegos de condiciones no están llenos de términos agresivos contra la startup porque la mayoría de los inversores se dan cuenta de que crear una situación en la que todos salgan ganando es lo mejor para obtener un buen rendimiento del capital. Pero hay algunos casos en los que ciertos términos pueden dar lugar a que un fundador ceda involuntariamente más control de su negocio del deseado. Por eso es vital ser consciente de las posibles consecuencias de una terminología específica.   

Términos y cláusulas clave: Lo que hay que saber

Las acciones de una empresa pueden clasificarse en acciones ordinarias o preferentes. Las acciones ordinarias suelen ser la forma de capital que se da a los fundadores y empleados. Las acciones preferentes otorgan a determinados inversores derechos especiales que pueden negociarse e incluirse en el pliego de condiciones. 

Economía y control

La economía y el control se refieren al porcentaje de la empresa que poseerán los nuevos inversores en función de la valoración de la empresa y la cantidad de dinero invertida. Se trata de una parte fundamental de la hoja de términos y condiciones porque establece quién posee qué y cuánto obtiene cada accionista si la empresa se vende. También sienta las bases para futuras valoraciones. 

En lo que respecta a la valoración, algunos términos fundamentales que hay que entender son:

1. Valoración pre-money y post-money

Una valoración pre-money se refiere a cuál es el valor de su empresa antes de recibir financiación. La valoración post-money es el valor estimado de su empresa después de recibir la inversión de capital riesgo.

He aquí un ejemplo de cómo se calcula una valoración pre-money y post-money:

Valoración pre-Money:	Inversión en capital riesgo:	Valoración posterior al dinero:	% Propiedad de un inversor de capital riesgo:
$10m	$5m	$10m + $5m = $15m	$5m/$15m = 33,33%

Como fundador, tendrá que aspirar a una valoración que no sea ni demasiado alta ni demasiado baja. Una valoración demasiado baja puede provocar una dilución innecesaria de las acciones de los fundadores. Si la valoración es demasiado alta, puede aumentar la presión para obtener resultados y las dificultades para conseguir una nueva ronda en el futuro. 

La valoración suele estar determinada por muchos factores, como los comparables del sector, la tasa de crecimiento y la tracción, la ubicación de la startup, el mercado y la fortaleza del equipo. Los asesores experimentados suelen animar a los fundadores en fase inicial a elegir a los inversores adecuados que ofrecen una valoración más baja en lugar de a los inversores equivocados con una valoración alta.    

2. Preferencia de liquidación 

La preferencia de liquidación suele considerarse uno de los términos más importantes a tener en cuenta en la hoja de condiciones de las acciones preferentes. Cuando se emiten acciones preferentes a un inversor de capital riesgo, se le conceden derechos específicos, incluida la preferencia de liquidación, que las hace más valiosas que las acciones ordinarias. En caso de liquidación, las acciones preferentes tendrán prioridad sobre las ordinarias a la hora de recibir la distribución de activos.

• Heterosexual (o no participante) preferido
  [Cuando se vende la empresa, los accionistas preferentes pueden elegir una preferencia de liquidación con un múltiplo de liquidación. Esto significa que los accionistas preferentes tienen derecho a recuperar toda su inversión (más dividendos) y a un múltiplo de su inversión original (por ejemplo, “múltiplo 2X”, ”múltiplo 3X", etc.) antes de que se distribuyan los beneficios a los accionistas ordinarios. 
  O los accionistas preferentes pueden optar por convertir sus acciones preferentes en acciones ordinarias y recibir el mismo trato que los accionistas ordinarios (lo que les permite participar proporcionalmente en los beneficios).

• Participante preferente (doble inmersión)
  [Los accionistas preferentes tienen derecho a la devolución de toda su inversión (más dividendos) antes de que se pague a los accionistas ordinarios. Sin embargo, los accionistas preferentes seguirán recibiendo el mismo trato que los accionistas ordinarios y participarán proporcionalmente en los beneficios restantes, es decir, recibirán dos pagos. 
  Por ejemplo, si un inversor invierte $1 millones en una empresa a una valoración posterior al dinero de $5 millones, esto le da 20% de propiedad de la empresa. Posteriormente, la empresa se vende por $10 millones. El inversor percibirá inicialmente $2 millones y, a continuación, 20% de los $8 millones restantes, lo que supone un total de $2m + $1,6m = $3,6 millones. 

• Participación limitada (o parcial) preferida 
  Los titulares de participaciones preferentes tienen los mismos derechos que los de las participaciones preferentes, pero su rendimiento total está limitado. Una vez que reciben la cantidad máxima, no pueden compartir los beneficios restantes con los demás accionistas ordinarios. Esto suele considerarse un compromiso.

Si su empresa es un éxito arrollador, las preferencias de liquidación tendrán menos importancia, ya que la valoración de su empresa es muy superior a la cantidad original que puso el inversor. En una salida más modesta, la preferencia de liquidación puede disminuir en gran medida el número de beneficios entregados a fundadores y empleados. Por lo tanto, se trata de un término que debe negociarse cuidadosamente.

3. Derechos de conversión

La posibilidad de convertir acciones preferentes en acciones ordinarias se denomina derecho de conversión. Existen dos tipos principales de derechos de conversión: los opcionales y los obligatorios. 

Los derechos de conversión opcionales no suelen ser negociables y permiten al inversor convertir acciones preferentes en acciones ordinarias, normalmente a razón de una por una. El interés del inversor en la preferencia de liquidación guía este proceso. Esto permite al inversor elegir entre obtener su preferencia de liquidación o participar en la parte proporcional de los ingresos. 

Los derechos de conversión obligatorios son negociables y obligan al inversor a convertir automáticamente las acciones preferentes en acciones ordinarias mediante un proceso denominado “conversión automática”. 

4. Tamaño del pool de opciones 

Un pool de opciones se compone de acciones reservadas especialmente para los empleados. Suelen denominarse fondos de opciones sobre acciones para empleados (“ESOP”, por sus siglas en inglés) y ayudan a las empresas a atraer a los mejores talentos a una startup y, si la empresa sale a bolsa, los empleados son recompensados con acciones. 

En una hoja de términos, el ESOP se especifica como un porcentaje de la valoración posterior al dinero. Como resultado, esto significa a menudo que los fundadores asumen toda la dilución. El ESOP se toma de las acciones de los fundadores. Por ejemplo, el inversor tiene 25% de las acciones de la empresa y estipula un ESOP de 20% en la valoración posterior al dinero, por lo que los fundadores se quedan con 55% de las acciones de la empresa. 

Si se vende la empresa, se cancelarían todas las opciones no emitidas y no consolidadas. Los inversores compartirían los ingresos adicionales de la venta proporcionalmente con los fundadores, aunque esas opciones fueran de los fundadores.

Por lo general, los ESOP rondan los 10-25%, con diferentes normas en función de su ubicación. Al crear un pool de opciones, no conviene desarrollar uno masivo. Esto puede reducir la posibilidad de capital no asignado. Las ampliaciones pueden producirse más tarde si es necesario en rondas futuras.   

5. Dividendos 

Un dividendo es un pago consistente en la distribución de beneficios de una sociedad a sus accionistas. Un dividendo acumulativo es un derecho vinculado a determinadas acciones preferentes. Se calcula anualmente y se traslada al año siguiente si la empresa no puede pagarlo. Los dividendos no acumulativos no arrastran dividendos impagados de años anteriores, lo que los convierte en los mejores para los fundadores. No todas las rondas de inversión implican dividendos.

Derechos y protección de los inversores

Los derechos y protecciones de los inversores se refieren a cláusulas que se utilizan para proteger la inversión de un inversor, como:

1. Derechos antidilución

Los derechos antidilución protegen a los inversores preferentes en caso de una ronda a la baja (valoración inferior a la que invirtieron). Cuando la valoración de una empresa disminuye a raíz de diferentes rondas de financiación, los accionistas preferentes quedan protegidos mediante la entrega de acciones adicionales. Estas disposiciones pueden ser devastadoras para los fundadores.

Suele haber dos tipos de ajustes:

• Carraca completa
  Esto es poco frecuente, ya que este tipo de ajuste es extremadamente desventajoso para los fundadores y otros accionistas ordinarios. El ajuste reduce el precio de conversión al precio más bajo al que se emitan las acciones tras la emisión de las acciones preferentes del inversor, independientemente del número de acciones.  

• Media ponderada
  Para ello se tiene en cuenta tanto el precio más bajo como el número real de acciones emitidas en la ronda a la baja mediante una fórmula. Hay dos tipos de fórmulas de media ponderada: de base amplia (tiene en cuenta el capital social totalmente diluido, incluidas todas las acciones emitidas y no emitidas, como las opciones) o de base estrecha (sólo el capital social en circulación). Una fórmula de base amplia suele ser un porcentaje menor de una cantidad mayor, lo que resulta más favorable para los fundadores.

2. Derechos prorrateados

Una cláusula de prorrateo da a un inversor la opción de participar en futuras rondas de financiación para mantener su porcentaje de participación en la empresa que, de otro modo, se diluiría. Los derechos de prorrateo son esenciales en las primeras rondas y suelen ser factores positivos en los pliegos de condiciones. 

Los derechos de prorrateo suelen concederse a los inversores más grandes en las rondas y no siempre se aplican. Los inversores pueden optar por ejercer sus derechos de prorrateo en rondas posteriores en función de su estrategia.   

3. Derecho de tanteo (ROFR) y aprobación de la venta 

Tener una cláusula de derecho preferente exige que todos los accionistas actuales sean notificados y tengan derecho a comprar acciones de un inversor que está vendiendo. Junto con una cláusula de aprobación de la venta, esto impide que se produzcan transferencias secretas de acciones, como que un inversor venda sus acciones a un competidor. 

4. Cláusula de no-compra 

Un acuerdo de no compra suele formar parte de la hoja de términos finales una vez que se ha elegido al inversor principal entre las opciones disponibles. Parte del proceso de negociación de la hoja de términos finales con este inversor consiste en comprometerse a cerrar el trato. 

Es posible que los fundadores quieran vincular la cláusula de no compra a un periodo de tiempo de entre 30 y 60 días para que el compromiso sea mutuo. El fundador se compromete a no comprar la operación, mientras que el inversor de capital riesgo se compromete a cerrarla en un plazo razonable.   

Gestión y control de la gobernanza

La gestión y el control de la gobernanza establecen las normas relativas a quién tiene el control de la empresa, junto con los derechos de voto, los derechos del consejo de administración, los derechos de información y la adquisición de derechos por parte de los fundadores. 

1. 1. Derecho de voto

Los derechos de voto consisten en el derecho del accionista a votar sobre la política de la empresa. Esta cláusula de la hoja de términos divide los derechos de voto entre varios instrumentos (A, B, Preferente) y establece para qué acción corporativa se necesita un voto mayoritario. 

En función de cómo vote la mayoría, otorga al titular del instrumento la capacidad de bloquear determinadas acciones, como la liquidación de la empresa, el pago de dividendos, la revisión del número de miembros del consejo de administración y de los presupuestos anuales de gastos, y la modificación de la escritura de constitución o los estatutos. 

2. Derechos de protección

Se trata de disposiciones que protegen a los inversores dándoles derecho a bloquear o vetar determinadas acciones, incluso las autorizadas por el Consejo de Administración. Se requiere el consentimiento de un porcentaje de los accionistas preferentes antes de seguir adelante. Esto ayuda a proteger a los inversores de los accionistas mayoritarios. 

• Disposiciones generales de protección
  Estas disposiciones se consideran estándar y pueden incluir la venta de la empresa o un acontecimiento de liquidación similar, modificaciones del Certificado de Constitución o de los estatutos de la empresa para cambiar los derechos de las acciones preferentes, aumentos o disminuciones de las acciones preferentes u ordinarias, la emisión de cualquier título de capital que tenga preferencia sobre las acciones preferentes, el rescate o la compra de acciones preferentes u ordinarias, el pago de dividendos de las acciones de cualquier título y cualquier revisión del número de directores de la empresa.

• Disposiciones de protección no estándar
  Algunos inversores pueden desear elementos adicionales más allá de las disposiciones estándar. Estas disposiciones no estándar pueden incluir la adquisición de deuda de más de $100K, la contratación, el despido o la modificación de la remuneración de los directivos, la realización de una transacción con un director, ejecutivo o empleado de una empresa, los cambios en el modelo de negocio principal y las compras de activos de otra entidad.

Si tiene suficiente influencia, los fundadores pueden negociar para rechazar o eliminar la mayoría de las disposiciones no estándar.

3. Derechos del Consejo

El Consejo de Administración es un grupo de personas seleccionadas para representar los intereses de los accionistas en la empresa. El consejo suele establecer las políticas de gestión empresarial y promulgar las decisiones más importantes. 

Tras una ronda de financiación, suele haber un “equilibrio” en el que ni el inversor ni los fundadores controlan el consejo. En un consejo de cinco miembros, dos directores serán nombrados por los inversores y dos por los fundadores. El director restante sería independiente. Sin embargo, los fundadores de las startups “calientes” pueden negociar más fácilmente para conservar el control.  

Los estatutos de la empresa pueden establecer la estructura del consejo y el número de reuniones, que algunos inversores podrían intentar ajustar para tener más control sobre el consejo. Ten en cuenta este riesgo porque si pierdes el control sobre el consejo, también puedes perder el control de tu empresa.  

4. Derechos de información

Los derechos de información exigen que comparta periódicamente la situación financiera de la empresa con los inversores. Los informes de gestión trimestrales y los estados financieros anuales detallados suelen exigirse una vez finalizado el ejercicio fiscal.

5. Derechos de los fundadores

La adquisición de acciones por parte del fundador dificulta que éste abandone la empresa al poner en riesgo las acciones. Si se devuelven las acciones, la empresa tiene la oportunidad de encontrar un sustituto adecuado. Los fundadores deben negociar un programa de adquisición de derechos que redunde en su beneficio, por ejemplo excluyendo parte de su participación del acuerdo.

Salidas y liquidez

Los términos que rigen las salidas y la liquidez describen lo que ocurre en caso de venta y los derechos de los accionistas durante el proceso. Entre los términos que hay que tener en cuenta se incluyen:

1. Derechos de arrastre y etiquetado

Si se produce una venta de la empresa, los derechos de arrastre impiden que los accionistas minoritarios bloqueen la operación si ha sido aprobada por el accionista mayoritario o por una mayoría colectiva. Esto puede ser útil también para el accionista minoritario porque garantiza que se ofrezca el mismo trato a todas las partes.

Los derechos de acompañamiento protegen aún más al accionista minoritario dándole derecho a unirse a cualquier acción con el accionista mayoritario. A menudo, los accionistas mayoritarios descubren acuerdos más favorables de los que el accionista minoritario se vería privado si no fuera por esta disposición.

2. Derechos de reembolso

La cláusula de reembolso puede tener un impacto potencialmente negativo capaz de crear una crisis de liquidez para las empresas emergentes. Mediante esta cláusula, los inversores pueden exigir el reembolso de las acciones en un plazo determinado. 

La dirección puede verse obligada a vender rápidamente la empresa para reembolsar los fondos o a pedir a los accionistas que aporten los fondos en una ronda de financiación urgente. Esto suele resolverse mediante el pago por parte de la empresa a la parte rescatante del valor más alto entre el valor justo de mercado y el precio de compra original más los intereses.  

Hojas de condiciones y valoraciones: Cómo ser un negociador inteligente

Para los fundadores de startups, la negociación de la hoja de condiciones consiste en obtener capital de inversores de capital riesgo manteniendo el máximo control posible y limitando los riesgos. Dependiendo de los derechos que exijan o no, puedes hacerte una idea de quién es tu inversor y cuál es su postura.

Las sorpresas deberían ser poco probables si tu startup está recaudando una ronda de un conocido fondo de capital riesgo. Si se trata de un inversor de capital riesgo en una fase avanzada o de un nuevo inversor corporativo, puede haber más problemas legales que resolver. 

Recuerde que su inversor tendrá un papel fundamental en el desarrollo de su empresa, así que investigue más allá de descubrir cuánta financiación puede invertir. Piensa en el proceso de negociación como una operación de diligencia debida bidireccional. 

Principales señales de alarma en una hoja de condiciones

Ciertos términos tienen implicaciones que pueden no ser favorables a los fundadores. Merece la pena obtener asesoramiento objetivo de un abogado con experiencia en este campo. Las recomendaciones de tus inversores no tienen por qué dictar a quién contratas. Asegúrate de contar con un abogado que pueda detectar las cláusulas que podrían tener consecuencias negativas no deseadas para tu nueva empresa. 

Mientras tanto, he aquí algunos términos importantes y no tan favorables a los fundadores que hay que tener en cuenta:

• Disposiciones de protección - Estas disposiciones pueden limitar la cantidad de deuda que puede tener sin el consentimiento de las sociedades de capital riesgo, imponer restricciones al aumento de las acciones autorizadas para asumir nueva financiación o dar a los empleados, y añadir revisiones al certificado de constitución. 

 

• Antidilución de trinquete completo - Esta protección puede acabar con los accionistas comunes en una ronda a la baja. Una ronda a la baja se produce cuando la valoración de una empresa disminuye en rondas de financiación consecutivas. Una media ponderada amplia es la forma de antidilución más favorable a los fundadores, seguida de una media ponderada estrecha.

 

• Dividendos acumulativos y PIK - Los dividendos acumulativos garantizan esencialmente a los inversores un determinado nivel de rentabilidad, lo que no es habitual en las operaciones en fase inicial. Los dividendos de pago en especie (PIK) aumentan la preferencia de liquidación de las acciones preferentes y diluyen el control del fundador a lo largo del tiempo. En lo que respecta a los dividendos, la palabra “no acumulativos” es la más adecuada para los fundadores.  

 

• Acciones preferentes participativas - Este tipo de acciones no se considera el estándar, por lo que los fundadores pueden argumentar en su contra en las negociaciones. Estos derechos de participación favorecen en gran medida a los accionistas preferentes. 

 

• Todo lo que supere una preferencia de liquidación de 1x - Si las acciones preferentes tienen una preferencia de liquidación 2x, esto garantiza que los inversores recuperen el doble de su dinero antes de que las clases comunes de acciones puedan recibir algo.

Por qué fracasan algunos acuerdos tras la firma de la hoja de condiciones

Muchos tipos de operaciones pueden fallar en cualquier fase del proceso. Nunca dé por sentado que una buena valoración equivale a un buen pliego de condiciones. Puede crear una situación beneficiosa tanto para los inversores como para los fundadores si mantiene su solicitud en línea con su sector y la fase de desarrollo de su empresa. Aunque los inversores de capital riesgo estén dispuestos a financiar un producto hasta que cumpla las expectativas, es responsabilidad de la empresa no incumplir sus promesas. 

Dónde encontrar un modelo de hoja de plazos

Existen numerosas fuentes en línea para consultar modelos de hojas de condiciones. La Asociación Nacional de Capital Riesgo (NVCA) es un defensor de la política pública para los empresarios y la comunidad de riesgo y es un recurso líder para los datos de capital riesgo y la educación. Puede ser un buen punto de partida para encontrar un modelo general de hoja de condiciones en función de su situación particular. 

Si está buscando una plantilla de hoja de términos de la Serie A, Y Combinator ofrece una hoja de términos de una página que cubre todo y acorta la jerga legal para que sea más fácil de usar. Esto se ha convertido en algo habitual en los últimos diez años, cuando los inversores han tratado de estandarizar el proceso para hacerlo más fácil, rápido y amigable.   

Consideraciones finales 

Es importante tener en cuenta que el objetivo fundamental de una startup es tener un modelo de negocio sostenible y escalable que pueda reunir capital constante de inversores de capital riesgo. Si no tienes esto, no tiene sentido recaudar millones porque el capital riesgo no puede salvar tu startup por sí solo. El objetivo de los fundadores debe ser mantener el máximo control posible y limitar los riesgos.

La elección de los socios inversores adecuados a largo plazo también puede influir significativamente en el resultado de la inversión, ya que su participación no termina una vez cobrado el cheque. Cuando los fundadores cuentan con los conocimientos necesarios, no sólo pueden evitar escollos, sino también utilizar las hojas de condiciones como medidas de protección por sus intereses.     

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