Le guide ultime du fondateur de startup sur les term sheets

Dans le monde hautement compétitif des start-ups, comprendre les conséquences des termes clés d'une term sheet peut faire la différence entre une affaire et une autre. Ce document formel mais non contraignant est crucial car il jette les bases de la relation d'investissement en capital-risque et des termes du contrat juridique final. 

En tant que fondateur d'une startup, il est de votre responsabilité de vous informer. Tous les termes n'ont pas la même importance, il est donc essentiel de savoir où et pour quoi négocier. Si vous ne comprenez pas bien la terminologie, cela peut avoir un impact négatif sur les négociations, car vous ne saurez pas quels éléments éviter.  

En négociant avec succès les conditions clés, il est généralement plus facile de négocier les autres conditions moins essentielles. Dans le cadre d'un processus de collecte de fonds classique, les entreprises en phase de démarrage peuvent recevoir plusieurs feuilles de modalités de la part de différents investisseurs. Comprendre les conditions vous aidera à mieux comparer les offres, car elles peuvent varier considérablement.

Les entreprises mettent souvent l'accent sur l'évaluation lors des négociations, mais ce n'est pas toujours la bonne approche. D'autres conditions influencent également l'économie du financement, telles que la taille du pool d'options et la préférence de liquidation. En outre, les bons investisseurs peuvent souvent apporter une valeur ajoutée considérable à une entreprise. Même si ces entreprises sont moins bien évaluées, elles peuvent apporter une valeur ajoutée significative et influer sur le succès final de votre entreprise. 

Voici un guide utile pour vous aider à comprendre les termes de base, comment ils vous affectent et comment obtenir le meilleur accord possible pour votre startup. 

Qu'est-ce qu'une term sheet ? 

Une term sheet est un résumé des principales conditions proposées pour un investissement dans votre startup. Les termes décrivent les conditions entre votre entreprise et vos investisseurs. 

La term sheet sert de modèle pour les documents juridiques officiels qui seront rédigés ultérieurement par des avocats. En général, vous vous engagez à respecter la confidentialité et à ne pas entamer de négociations avec d'autres investisseurs en même temps. 

Vous devez connaître les principaux termes, leur incidence sur vous et les meilleures façons de les négocier pour votre entreprise.  

Comprendre les termes clés d'une term sheet  

Un term sheet détermine qui reçoit quoi financièrement et qui peut intenter une action en justice dans une situation future spécifique. Parmi les termes clés, on trouve une description de l'évaluation de l'entreprise, le prix par action et les droits économiques des nouvelles actions.   

En général, les conditions ne sont pas trop agressives à l'égard de la startup, car la plupart des investisseurs savent qu'il est préférable de créer une situation gagnant-gagnant pour obtenir un bon retour sur investissement. Mais dans certains cas, certaines clauses peuvent amener le fondateur à céder involontairement plus de contrôle sur son entreprise qu'il ne le souhaiterait. C'est pourquoi il est essentiel d'être conscient des conséquences potentielles d'une terminologie spécifique.   

Termes et clauses clés : Ce qu'il faut savoir

Les actions d'une société peuvent être classées en deux grandes catégories : les actions ordinaires et les actions privilégiées. Les actions ordinaires sont généralement la forme de capital accordée aux fondateurs et aux employés. Les actions privilégiées confèrent à certains investisseurs des droits spéciaux qui sont négociables et inclus dans votre cahier des charges. 

Économie et contrôle

L'économie et le contrôle font référence au pourcentage de l'entreprise que les nouveaux investisseurs détiendront en fonction de l'évaluation de l'entreprise et du montant investi. Il s'agit d'une partie essentielle du term sheet, car elle précise qui possède quoi et combien chaque actionnaire reçoit en cas de vente de l'entreprise. Elle jette également les bases des évaluations futures. 

En matière d'évaluation, il convient de comprendre certains termes essentiels :

1. Évaluation avant et après la mise en circulation

L'évaluation pré-money correspond à la valeur de votre entreprise avant qu'elle ne reçoive des fonds. L'évaluation post-money est la valeur estimée de votre entreprise après avoir reçu un investissement en capital-risque.

Voici un exemple de calcul d'une évaluation pré-money et post-money :

Évaluation pré-monétaire :	Investissement en capital-risque :	Évaluation post-monétaire :	% Propriété d'un investisseur en capital-risque :
$10m	$5m	$10m + $5m = $15m	$5m/$15m = 33,33%

En tant que fondateur, vous devrez viser une évaluation qui ne soit ni trop élevée ni trop basse. Une évaluation trop basse peut entraîner une dilution inutile des parts du fondateur. Si elle est trop élevée, elle peut accroître la pression sur les résultats et les difficultés à lever un nouveau tour de table à l'avenir. 

L'évaluation est généralement déterminée par de nombreux facteurs tels que les données comparables du secteur, le taux de croissance et la traction, l'emplacement de la startup, le marché et la force de l'équipe. Les conseillers expérimentés encourageront souvent les fondateurs en phase de démarrage à choisir les bons investisseurs offrant une évaluation plus basse plutôt que les mauvais investisseurs offrant une évaluation élevée.    

2. Préférence de liquidation 

Le privilège de liquidation est généralement considéré comme l'un des termes les plus importants à prendre en compte dans la fiche d'information sur les actions privilégiées. Lorsqu'un investisseur en capital-risque reçoit des actions privilégiées, il bénéficie de droits spécifiques, notamment d'une préférence de liquidation, qui lui confère une valeur supérieure à celle des actions ordinaires. En cas de liquidation, les actions privilégiées seront prioritaires par rapport aux actions ordinaires pour la distribution des actifs.

• Droit (ou non-participant) préféré
  [Lorsque l'entreprise est vendue, les actionnaires privilégiés peuvent choisir une préférence de liquidation avec un multiple de liquidation. Cela signifie que les actionnaires privilégiés ont le droit de se faire rembourser la totalité de leur investissement (plus les dividendes) et d'obtenir un multiple de leur investissement initial (par exemple, “multiple 2X”, ”multiple 3X", etc.) avant la distribution de tout produit à ceux qui détiennent des actions ordinaires. 
  Les actionnaires privilégiés peuvent également choisir de convertir leurs actions privilégiées en actions ordinaires et d'être traités de la même manière que les actionnaires ordinaires (ce qui leur permet de partager proportionnellement le produit de l'opération).

• Participation préférée (double-dip)
  [Les actionnaires privilégiés ont droit au remboursement de la totalité de leur investissement (plus les dividendes) avant que les actionnaires ordinaires ne soient payés. Cependant, les détenteurs d'actions privilégiées seront traités comme des détenteurs d'actions ordinaires et recevront une part proportionnelle du produit restant, ce qui signifie qu'ils seront payés deux fois. 
  Par exemple, si un investisseur investit 1T4T1 million dans une entreprise à une évaluation post-money de 1T4T5 millions, il détient 201T3T de l'entreprise. L'entreprise est ensuite vendue pour 1T4T10 millions. L'investisseur recevra d'abord 1T4T2 millions, puis 201T3T des 1T4T8 millions restants, soit un total de 1T4T2m + 1T4T1,6m = 1T4T3,6 millions. 

• Participation plafonnée (ou partielle) préférée 
  Les détenteurs d'actions privilégiées ont les mêmes droits que les détenteurs d'actions privilégiées participantes, mais leur rendement global est plafonné. Une fois qu'ils ont reçu le montant plafonné, ils ne peuvent pas partager le reste du produit avec les autres actionnaires ordinaires. Cette solution est souvent considérée comme un compromis.

Si votre entreprise connaît un succès fulgurant, les préférences de liquidation auront moins d'importance, car la valeur de votre entreprise est bien supérieure au montant initial investi par l'investisseur. Dans le cas d'une sortie plus modeste, le privilège de liquidation peut réduire considérablement le nombre de bénéfices accordés aux fondateurs et aux employés. Il s'agit donc d'un terme qui doit être soigneusement négocié.

3. Droits de conversion

La possibilité de convertir des actions privilégiées en actions ordinaires est appelée droit de conversion. Il existe deux types principaux de droits de conversion : les droits optionnels et les droits obligatoires. 

Les droits de conversion optionnels ne sont généralement pas négociables et permettent à un investisseur de convertir des actions privilégiées en actions ordinaires, généralement à raison d'une action pour une action. L'intérêt de l'investisseur pour la préférence de liquidation guide ce processus. Cela permet à l'investisseur de choisir entre obtenir sa préférence de liquidation ou participer à la part proportionnelle du produit. 

Les droits de conversion obligatoire sont négociables et obligent l'investisseur à convertir automatiquement les actions privilégiées en actions ordinaires par le biais d'un processus appelé “conversion automatique”. 

4. Taille de la réserve d'options 

Une réserve d'options est constituée d'actions réservées spécialement aux salariés. Habituellement appelées Employee Stock Option Pools (“ESOPs”), elles aident les entreprises à attirer les meilleurs talents dans une startup et, si l'entreprise entre en bourse, les employés sont récompensés par des actions. 

Dans un term sheet, l'ESOP est spécifié en tant que pourcentage de l'évaluation post-money. Par conséquent, cela signifie souvent que les fondateurs supportent la totalité de la dilution. L'ESOP est prélevé sur les actions des fondateurs. Par exemple, l'investisseur détient 25% des actions de la société et stipule un ESOP de 20% dans l'évaluation post-money, de sorte que les fondateurs se retrouvent avec 55% des actions de la société. 

Si votre entreprise est vendue, toutes les options non émises et non acquises seront annulées. Les investisseurs partageraient le produit supplémentaire de la vente proportionnellement avec les fondateurs - même si ces options provenaient des fondateurs.

En règle générale, les ESOP sont de l'ordre de 10-25%, avec des normes différentes selon l'endroit où l'on se trouve. Lors de la création d'une réserve d'options, il est préférable de ne pas en créer une trop importante. Cela permet de réduire le risque de fonds propres non alloués. Des compléments peuvent être apportés ultérieurement, si nécessaire, lors des prochains tours de table.   

5. Les dividendes 

Un dividende est un paiement constitué par la distribution des bénéfices d'une société à ses actionnaires. Le dividende cumulatif est un droit lié à certaines actions privilégiées. Il est calculé annuellement et reporté à l'année suivante si la société ne peut pas le payer. Les dividendes non cumulatifs ne comportent pas de dividendes non versés reportés des années précédentes, ce qui en fait les meilleurs pour les fondateurs. Tous les cycles d'investissement ne comportent pas de dividendes.

Droits et protections des investisseurs

Les droits et protections des investisseurs font référence aux clauses utilisées pour protéger l'investissement d'un investisseur :

1. Droits antidilution

Les droits anti-dilution protègent les investisseurs privilégiés en cas de baisse de la valeur de l'entreprise (inférieure à celle dans laquelle ils ont investi). Lorsque l'évaluation d'une entreprise diminue à la suite de plusieurs tours de financement, les actionnaires privilégiés sont protégés par l'attribution d'actions supplémentaires. Ces dispositions peuvent être dévastatrices pour les fondateurs.

Il existe généralement deux types d'ajustements :

• Cliquet complet
  Cette situation est rare, car ce type d'ajustement est extrêmement désavantageux pour les fondateurs et les autres détenteurs d'actions ordinaires. L'ajustement ramène le prix de conversion au prix le plus bas auquel l'action est émise après l'émission de l'action privilégiée de l'investisseur, quel que soit le nombre d'actions.  

• Moyenne pondérée
  Cette formule tient compte à la fois du prix le plus bas et du nombre réel d'actions émises lors du tour de table. Il existe deux types de formules de calcul de la moyenne pondérée : la formule large (qui prend en compte le capital social entièrement dilué, y compris toutes les actions émises et non émises, telles que les options) ou la formule étroite (qui ne prend en compte que le capital social en circulation). Une approche large correspond généralement à un pourcentage plus faible d'un montant plus élevé, ce qui est plus favorable aux fondateurs.

2. Droits au prorata

Une clause de prorata donne à un investisseur la possibilité de participer à de futurs tours de financement afin de conserver son pourcentage de participation dans l'entreprise, qui serait autrement dilué. Les droits au prorata sont essentiels pour les premiers tours de table et sont généralement des facteurs positifs dans les clauses de financement. 

Les droits au prorata sont généralement accordés aux investisseurs les plus importants lors des tours de table et ne sont pas toujours appliqués. Les investisseurs peuvent choisir d'utiliser leurs droits au prorata lors de tours de table ultérieurs, en fonction de leur stratégie.   

3. Droit de premier refus et approbation de la vente 

L'existence d'une clause de droit de préemption implique que tous les actionnaires actuels soient informés et aient le droit d'acheter des actions à un investisseur qui vend. Associée à une clause d'approbation de la vente, cette clause permet d'éviter les transferts secrets d'actions, par exemple lorsqu'un investisseur vend ses actions à un concurrent. 

4. Clause de non-achat 

Un accord "no-shop" fait généralement partie du cahier des charges final une fois que vous avez choisi l'investisseur principal parmi les options disponibles. Une partie du processus de négociation des conditions finales avec cet investisseur consiste à accepter de s'engager à conclure une transaction. 

Les fondateurs peuvent vouloir lier la clause de non-achat à une période d'environ 30 à 60 jours pour que l'engagement soit mutuel. Le fondateur s'engage à ne pas vendre l'affaire tandis que l'investisseur en capital-risque s'engage à ce que les choses se fassent dans un délai raisonnable.   

Gouvernance, gestion et contrôle

La gouvernance, la gestion et le contrôle fixent les règles concernant le contrôle de l'entreprise, les droits de vote, les droits du conseil d'administration, les droits d'information et l'acquisition des droits par les fondateurs. 

1. Droits de vote

Le droit de vote est le droit de l'actionnaire de voter sur la politique de l'entreprise. Cette clause du term sheet répartit les droits de vote entre différents instruments (A, B, Privilégié) et précise les actions de la société pour lesquelles un vote majoritaire est nécessaire. 

En fonction du vote de la majorité, le détenteur de l'instrument peut bloquer certaines actions telles que la liquidation de l'entreprise, le versement de dividendes, la révision du nombre de membres du conseil d'administration et des budgets annuels de dépenses, ainsi que la modification de l'acte constitutif ou des statuts. 

2. Droits de protection

Il s'agit de dispositions qui protègent les investisseurs en leur donnant le droit de bloquer ou d'opposer leur veto à certaines actions, même celles autorisées par le conseil d'administration. Le consentement d'un pourcentage des actionnaires privilégiés est nécessaire pour aller de l'avant. Cela permet de protéger les investisseurs contre les actionnaires majoritaires. 

• Dispositions de protection standard
  Ces dispositions sont considérées comme standard et peuvent inclure la vente de l'entreprise ou un événement de liquidation similaire, des modifications du certificat de constitution ou des statuts de l'entreprise pour changer les droits des actions privilégiées, des augmentations ou des diminutions des actions privilégiées ou ordinaires, l'émission de tout titre de participation ayant une préférence sur les actions privilégiées, le rachat ou l'achat d'actions privilégiées ou ordinaires, le paiement de dividendes à partir d'actions et toute révision du nombre d'administrateurs de l'entreprise.

• Dispositions de protection non standard
  Certains investisseurs peuvent souhaiter des éléments supplémentaires par rapport aux dispositions standard. Ces dispositions non standard peuvent inclure l'acquisition d'une dette supérieure à $100K, l'embauche, le licenciement ou la modification de la rémunération des cadres dirigeants, la conclusion d'une transaction avec un administrateur, un cadre ou un employé d'une entreprise, la modification du principal modèle d'entreprise et l'achat d'actifs d'une autre entité.

Si vous avez suffisamment de poids, les fondateurs peuvent négocier pour repousser ou éliminer la plupart des dispositions non standard.

3. Droits du conseil d'administration

Le conseil d'administration est un groupe de personnes sélectionnées pour représenter les intérêts des actionnaires dans l'entreprise. Le conseil d'administration établit généralement les politiques de gestion de l'entreprise et prend les décisions importantes. 

Après un tour de table, il y a généralement un “équilibre” dans lequel ni l'investisseur ni les fondateurs ne contrôlent le conseil d'administration. Dans un conseil d'administration composé de cinq membres, deux administrateurs seront nommés par les investisseurs et deux par les fondateurs. L'administrateur restant est indépendant. Toutefois, les fondateurs de start-ups “chaudes” peuvent plus facilement négocier pour conserver le contrôle.  

Les statuts de l'entreprise peuvent définir la structure du conseil d'administration et le nombre de réunions, que certains investisseurs pourraient essayer d'adapter pour prendre plus de contrôle sur le conseil d'administration. Soyez conscient de ce risque, car si vous perdez le contrôle du conseil d'administration, vous pouvez également perdre le contrôle de votre entreprise.  

4. Droits à l'information

Les droits à l'information exigent que vous communiquiez régulièrement la situation financière de l'entreprise aux investisseurs. Des rapports de gestion trimestriels et des rapports financiers annuels détaillés sont généralement exigés après la fin de l'exercice fiscal.

5. Acquisition des droits par le fondateur

L'acquisition d'actions par le fondateur rend difficile l'abandon de l'entreprise par le fondateur en mettant ses actions en péril. Si les actions sont restituées, l'entreprise a la possibilité de trouver un remplaçant adéquat. Les fondateurs doivent négocier un programme d'acquisition qui soit dans leur intérêt, par exemple en excluant une partie de leur participation de l'accord.

Sorties et liquidités

Les termes qui régissent les sorties et la liquidité décrivent ce qui se passe en cas de vente et les droits des actionnaires au cours du processus. Les termes à rechercher sont les suivants :

1. Droits de traînage et d'étiquetage

En cas de vente de l'entreprise, les droits d'entraînement empêchent les actionnaires minoritaires de bloquer l'opération si elle a été approuvée par l'actionnaire majoritaire ou par une majorité collective. Cela peut également être utile à l'actionnaire minoritaire, car cela garantit que la même offre est faite à toutes les parties.

Les droits de participation protègent davantage l'actionnaire minoritaire en lui donnant le droit de s'associer à toute action avec l'actionnaire majoritaire. Souvent, les actionnaires majoritaires découvrent des accords plus favorables dont l'actionnaire minoritaire se verrait refuser l'accès si cette disposition n'existait pas.

2. Droits de rachat

La clause de rachat peut avoir un impact potentiellement négatif qui a la capacité de créer une crise de liquidité pour les startups. Grâce à cette clause, les investisseurs peuvent exiger le rachat des actions dans un certain délai. 

La direction peut être contrainte de vendre rapidement l'entreprise pour racheter les fonds ou de demander aux actionnaires de fournir le financement dans le cadre d'un tour de table précipité. La solution consiste souvent pour l'entreprise à verser à la partie qui rachète les fonds le montant le plus élevé entre la juste valeur marchande et le prix d'achat initial majoré des intérêts.  

Term sheets et évaluations : Comment négocier intelligemment

Pour les fondateurs de startups, la négociation du term sheet consiste à lever des fonds auprès d'investisseurs en capital-risque tout en gardant le plus de contrôle possible et en limitant les risques. En fonction des droits qu'ils réclament ou non, vous pouvez avoir une bonne idée de l'identité de votre investisseur et de sa position.

Les surprises sont peu probables si votre entreprise en phase de démarrage lève des fonds auprès d'un fonds de capital-risque bien connu. Les questions juridiques à régler peuvent être plus nombreuses si vous avez affaire à un investisseur privé en fin de parcours ou à une nouvelle entreprise investisseuse. 

N'oubliez pas que votre investisseur jouera un rôle fondamental dans le développement de votre entreprise ; faites donc plus de recherches que de simplement découvrir le montant qu'il peut investir. Considérez le processus de négociation comme une opération de due diligence à double sens. 

Principaux signaux d'alerte à rechercher dans une term sheet

Certains termes ont des implications qui ne sont pas forcément favorables aux fondateurs. Il est utile d'obtenir des conseils objectifs de la part d'un avocat spécialisé dans ce domaine. Les recommandations de vos investisseurs ne doivent pas nécessairement dicter le choix de votre avocat. Assurez-vous de faire appel à un avocat capable de repérer les dispositions susceptibles d'avoir des conséquences négatives pour votre entreprise. 

En attendant, voici quelques termes importants, moins favorables aux fondateurs, dont il faut se méfier :

• Dispositions protectrices - Ces dispositions peuvent limiter le niveau d'endettement sans le consentement des investisseurs en capital, imposer des restrictions à l'augmentation du nombre d'actions autorisées pour obtenir de nouveaux financements ou les donner aux employés, et ajouter des révisions au certificat d'incorporation. 

 

• Anti-dilution à cliquet complet - Cette protection peut faire disparaître les actionnaires ordinaires lors d'un tour de table à la baisse. On parle de "down round" lorsque l'évaluation d'une entreprise diminue au cours de plusieurs cycles de financement consécutifs. La moyenne pondérée à base large est la forme d'anti-dilution la plus favorable aux fondateurs, suivie par la moyenne pondérée à base étroite.

 

• Dividendes cumulés et PIK - Les dividendes cumulés garantissent essentiellement aux investisseurs un certain niveau de rendement, ce qui n'est pas la norme pour les entreprises en phase de démarrage. Les dividendes en nature (PIK) augmentent la préférence de liquidation des actions privilégiées et diluent le contrôle du fondateur au fil du temps. En ce qui concerne les dividendes, le mot “non cumulatif” est le terme le plus favorable aux fondateurs.  

 

• Actions privilégiées participantes - Ce type d'actions n'est pas considéré comme la norme, de sorte que les fondateurs peuvent s'y opposer lors des négociations. Ces droits de participation favorisent fortement les détenteurs d'actions privilégiées. 

 

• Tout ce qui est supérieur à une préférence de liquidation de 1x - Si les actions privilégiées ont une préférence de liquidation multipliée par deux, cela garantit que les investisseurs récupèrent le double de leur argent avant que les catégories d'actions ordinaires ne reçoivent quoi que ce soit.

Pourquoi certaines transactions échouent-elles après la signature d'un contrat ?

De nombreux types d'opérations peuvent manquer leur cible à n'importe quel stade du processus. Ne partez jamais du principe qu'une bonne évaluation équivaut à une bonne feuille de conditions. Vous pouvez créer une situation gagnant-gagnant pour les investisseurs en capital-risque et les fondateurs en adaptant votre demande à votre secteur d'activité et au stade de développement de votre entreprise. Même si les investisseurs en capital-risque sont prêts à financer un produit jusqu'à ce qu'il réponde aux attentes, il incombe à l'entreprise de ne pas manquer à ses promesses. 

Où trouver un modèle de term sheet ?

Il existe de nombreuses sources en ligne pour consulter des modèles de term sheet. La National Venture Capital Association (NVCA) est un défenseur de la politique publique pour les entrepreneurs et la communauté du capital-risque et est une ressource de premier plan pour les données et la formation en matière de capital-risque. Il peut s'agir d'un bon point de départ pour trouver un modèle général de term sheet en fonction de votre situation particulière. 

Si vous cherchez un modèle de term sheet pour la série A, Y Combinator propose un term sheet d'une page qui couvre tout et raccourcit le jargon juridique pour le rendre plus convivial. Cette pratique est devenue courante au cours des dix dernières années, les investisseurs cherchant à normaliser le processus pour le rendre plus facile, plus rapide et plus convivial.   

Considérations finales 

Il est important de garder à l'esprit que l'objectif fondamental d'une startup est d'avoir un modèle d'entreprise durable et évolutif qui peut lever des capitaux réguliers auprès d'investisseurs en capital-risque. Si ce n'est pas le cas, il ne sert à rien de lever des millions, car le capital-risque ne peut pas sauver votre entreprise à lui seul. L'objectif des fondateurs doit être de garder le plus de contrôle possible tout en limitant les risques.

Le choix des bons partenaires d'investissement à long terme peut également influencer de manière significative le résultat de l'investissement, car leur implication ne s'arrête pas après l'encaissement du chèque. Lorsque les fondateurs sont armés de connaissances, ils peuvent non seulement éviter les pièges, mais aussi utiliser les term sheets comme des outils d'aide à la décision. mesures de protection pour leurs intérêts.     

Digify peut vous aider à gérer les informations confidentielles relatives à votre entreprise dans le cadre de la collecte de fonds, du contrôle préalable et de la mise à jour des informations destinées aux investisseurs. Vous pouvez utiliser la fonction de sécurité des documents de Digify pour envoyer des dossiers de présentation avec des fonctions de suivi, afin de mieux évaluer l'intérêt de vos investisseurs et d'assurer un suivi en temps voulu. Les services de Digify salles de données virtuelles sont également utilisés par de nombreuses start-ups (voir exemples ici) et Fonds VC/PE dans le cadre de leur due diligence pour clôturer des tours de table importants. Voyez par vous-même si les services de sécurité des documents et de salle de données de Digify répondent à vos besoins en effectuant une demande d'information. Essai gratuit de 7 jours.