La guida definitiva del fondatore di una startup ai term sheet

Nel mondo altamente competitivo delle startup, la comprensione delle conseguenze dei termini chiave di un term sheet può rendere possibile o meno il vostro accordo. Questo documento formale ma non vincolante è fondamentale perché getta le basi del rapporto di investimento in capitale di rischio e dei termini del contratto legale finale. 

Informarsi fa parte della vostra responsabilità di fondatori di startup. Non tutti i termini sono ugualmente importanti, quindi sapere dove e per cosa negoziare è essenziale. Se vi confondete con la terminologia, potreste avere un impatto negativo sulle trattative perché non sapreste quali elementi evitare.  

Se si riesce a negoziare con successo i termini chiave, in genere è più facile negoziare anche gli altri termini meno essenziali. In un tipico processo di raccolta fondi, le startup possono ricevere più term sheet da diversi investitori. Comprendere i termini vi aiuterà a confrontare meglio le offerte, poiché i termini possono variare notevolmente.

Spesso le aziende si concentrano molto sulla valutazione durante le trattative, ma a volte questo non è l'approccio giusto. Anche altre condizioni influiscono sull'economia del finanziamento, come le dimensioni del pool di opzioni e la preferenza di liquidazione. Inoltre, gli investitori giusti possono spesso aggiungere un valore immenso a un'azienda. Anche se queste aziende si presentano con una valutazione inferiore, possono fornire un valore aggiunto significativo e influenzare l'esito finale della vostra impresa. 

Ecco una guida utile per aiutarvi a capire i termini di base, il loro impatto e come ottenere il miglior accordo possibile per la vostra startup. 

Che cos'è un term sheet? 

Un term sheet è una sintesi dei termini chiave proposti per un investimento nella vostra startup. I termini delineano le condizioni tra la vostra azienda e i vostri investitori. 

Il term sheet funge da modello per la documentazione legale formale redatta successivamente dagli avvocati. In genere, si accetta di mantenere la riservatezza e di non avviare trattative con altri investitori nello stesso momento. 

È necessario conoscere i termini chiave, il loro impatto e i modi migliori per negoziarli a favore della vostra startup.  

Comprendere i termini chiave di un term sheet  

Un term sheet stabilisce a chi spetta finanziariamente e a chi spetta intraprendere azioni legali in una specifica situazione futura. Tra i termini chiave vi è una descrizione della valutazione della società, del prezzo per azione e dei diritti economici delle nuove azioni.   

Di solito, i term sheet non sono pieni di clausole aggressive nei confronti della startup, perché la maggior parte degli investitori si rende conto che creare una situazione win-win è la cosa migliore per ottenere un buon ritorno sul capitale. Tuttavia, in alcuni casi, alcune clausole possono far sì che il fondatore rinunci involontariamente a un controllo maggiore di quello desiderato sulla propria attività. Ecco perché è fondamentale essere consapevoli delle potenziali conseguenze di una determinata terminologia.   

Termini e clausole chiave: Cosa c'è da sapere

Le azioni di una società possono essere suddivise in azioni ordinarie o privilegiate. Le azioni ordinarie sono di solito la forma di capitale sociale data ai fondatori e ai dipendenti. Le azioni privilegiate conferiscono a determinati investitori diritti speciali che possono essere negoziati e inclusi nel term sheet. 

Economia e controllo

Economia e controllo si riferiscono alla percentuale dell'azienda che i nuovi investitori possiederanno in base alla valutazione dell'azienda e alla quantità di denaro investito. Si tratta di una parte fondamentale del term sheet perché stabilisce chi possiede cosa e quanto otterrà ciascun azionista in caso di vendita dell'azienda. Inoltre, getta le basi per le future valutazioni del term sheet. 

Quando si parla di valutazione, alcuni termini critici da comprendere sono:

1. Valutazione pre-money e post-money

La valutazione pre-money si riferisce al valore dell'azienda prima di ricevere i finanziamenti. La valutazione post-money è il valore stimato della vostra azienda dopo aver ricevuto l'investimento di capitale di rischio.

Ecco un esempio di come si calcola una valutazione pre-money e post-money:

Valutazione pre-moneta:	Investimenti di capitale di rischio:	Valutazione post-moneta:	% Di proprietà di un investitore VC:
$10m	$5m	$10m + $5m = $15m	$5m/$15m = 33,33%

In qualità di fondatore, dovrete puntare a una valutazione che non sia né troppo alta né troppo bassa. Una valutazione troppo bassa può comportare un'inutile diluizione delle quote dei fondatori. Se la valutazione è troppo alta, può aumentare la pressione sui risultati e le difficoltà di raccogliere un successivo round in futuro. 

La valutazione è solitamente determinata da molti fattori, come i dati comparabili del settore, il tasso di crescita e la trazione, la posizione della startup, il mercato e la forza del team. I consulenti esperti spesso incoraggiano i fondatori in fase iniziale a scegliere gli investitori giusti che offrono una valutazione più bassa piuttosto che gli investitori sbagliati con una valutazione elevata.    

2. Preferenza di liquidazione 

La preferenza di liquidazione è comunemente considerata uno dei termini più importanti da tenere in considerazione nel term sheet per le azioni privilegiate. Quando a un investitore di capitale di rischio vengono emesse azioni privilegiate, si concedono diritti specifici, tra cui la preferenza di liquidazione, che le rende più preziose delle azioni ordinarie. In caso di liquidazione, le azioni privilegiate avranno la priorità rispetto alle azioni ordinarie nella distribuzione degli attivi.

• Preferito il diritto (o la non partecipazione)
  [Quando la società viene venduta, gli azionisti privilegiati possono scegliere una preferenza di liquidazione con un multiplo di liquidazione. Ciò significa che gli azionisti privilegiati hanno diritto al rimborso dell'intero investimento (più i dividendi) e a un multiplo dell'investimento originario (ad esempio, “multiplo 2X”, ”multiplo 3X", ecc.) prima della distribuzione dei proventi a chi possiede azioni ordinarie. 
  In alternativa, gli azionisti privilegiati possono scegliere di convertire le loro azioni privilegiate in azioni ordinarie e di essere trattati alla stregua degli azionisti ordinari (partecipando in modo proporzionale ai proventi).

• Partecipazione preferita (doppio diploma)
  [Gli azionisti privilegiati hanno diritto alla restituzione dell'intero investimento (più i dividendi) prima che vengano pagati gli azionisti ordinari. Tuttavia, gli azionisti privilegiati saranno trattati come gli azionisti ordinari e parteciperanno in modo proporzionale ai proventi rimanenti, venendo di fatto pagati due volte. 
  Ad esempio, se un investitore investe $1 milione in una società con una valutazione post-money di $5 milioni, questo gli conferisce 20% di proprietà della società. In seguito la società viene venduta per $10 milioni. L'investitore riceverà inizialmente $2 milioni e poi 20% dei restanti $8 milioni, per un totale di $2m + $1,6m = $3,6 milioni. 

• Preferibile la partecipazione con tetto (o parziale) 
  Gli azionisti privilegiati hanno gli stessi diritti delle azioni privilegiate partecipanti, ma il loro rendimento complessivo è limitato. Una volta ricevuto l'importo massimo, non possono condividere i proventi rimanenti con gli altri azionisti ordinari. Questo viene spesso considerato un compromesso.

Se l'azienda è un successo inarrestabile, le preferenze di liquidazione avranno meno importanza, poiché la valutazione dell'azienda è di gran lunga superiore all'importo iniziale investito dall'investitore. In caso di un'uscita più modesta, la preferenza di liquidazione può ridurre notevolmente il numero di proventi assegnati ai fondatori e ai dipendenti. Si tratta quindi di un termine che deve essere negoziato con attenzione.

3. Diritti di conversione

La possibilità di convertire le azioni privilegiate in azioni ordinarie è chiamata diritto di conversione. Esistono due tipi principali di diritti di conversione: quelli facoltativi e quelli obbligatori. 

I diritti di conversione facoltativi sono in genere non negoziabili e consentono all'investitore di convertire le azioni privilegiate in azioni ordinarie, in genere su base uno a uno. L'interesse dell'investitore per la preferenza di liquidazione guida questo processo. In questo modo l'investitore può scegliere se ottenere la propria preferenza di liquidazione o partecipare alla quota proporzionale dei proventi. 

I diritti di conversione obbligatoria sono negoziabili e richiedono all'investitore di convertire automaticamente le azioni privilegiate in azioni ordinarie attraverso un processo chiamato “conversione automatica”. 

4. Dimensione del pool di opzioni 

Un pool di opzioni è costituito da azioni riservate ai dipendenti. Solitamente chiamati Employee Stock Option Pool (“ESOP”), aiutano le aziende ad attrarre i migliori talenti in una startup e, se l'azienda viene quotata in borsa, i dipendenti vengono ricompensati con azioni. 

In un term sheet, l'ESOP è specificato come percentuale della valutazione post-money. Di conseguenza, ciò significa spesso che i fondatori si fanno carico di tutta la diluizione. L'ESOP viene prelevato dalle azioni dei fondatori. Ad esempio, l'investitore possiede 25% di azioni della società e stabilisce un ESOP di 20% sulla valutazione post-money, per cui ai fondatori rimangono 55% di azioni della società. 

In caso di vendita dell'azienda, tutte le opzioni non emesse e non maturate verrebbero annullate. Gli investitori dividerebbero il ricavato della vendita in proporzione con i fondatori, anche se le opzioni provengono da questi ultimi.

In genere gli ESOP sono circa 10-25%, con norme diverse a seconda della località. Quando si crea un pool di opzioni, non è consigliabile crearne uno enorme. In questo modo si può ridurre la possibilità che il capitale proprio non venga allocato. I rabbocchi possono essere effettuati in un secondo momento, se necessario, in occasione di tornate future.   

5. Dividendi 

Un dividendo è un pagamento costituito dalla distribuzione di utili da parte di una società ai suoi azionisti. Il dividendo cumulativo è un diritto connesso ad alcune azioni privilegiate. Viene calcolato annualmente e riportato all'anno successivo se la società non può pagare. I dividendi non cumulativi non prevedono il riporto di dividendi non pagati dagli anni precedenti, il che li rende i migliori per i fondatori. Non tutti i round di investimento prevedono dividendi.

Diritti e tutele degli investitori

I diritti e le tutele degli investitori si riferiscono a clausole utilizzate per proteggere l'investimento di un investitore, come ad esempio:

1. Diritti antidiluizione

I diritti di antidiluizione proteggono gli investitori privilegiati in caso di down round (valutazione inferiore a quella in cui hanno investito). Quando la valutazione di una società diminuisce in seguito a diversi cicli di finanziamento, gli azionisti privilegiati vengono protetti con l'assegnazione di azioni aggiuntive. Queste disposizioni possono essere devastanti per i fondatori.

Le regolazioni sono in genere di due tipi:

• Cricchetto completo
  Si tratta di un'eventualità rara, poiché questo tipo di adeguamento è estremamente svantaggioso per i fondatori e gli altri azionisti ordinari. L'aggiustamento porta il prezzo di conversione al prezzo più basso a cui vengono emesse le azioni dopo l'emissione delle azioni privilegiate dell'investitore, indipendentemente dal numero di azioni.  

• Media ponderata
  In questo modo si tiene conto sia del prezzo più basso che del numero effettivo di azioni emesse nel down round attraverso una formula. Esistono due tipi di formule di media ponderata: a base ampia (tiene conto del capitale sociale completamente diluito, comprese tutte le azioni emesse e non emesse, come le opzioni) o a base ristretta (solo il capitale sociale in circolazione). L'approccio a base ampia è in genere una percentuale minore di un importo maggiore, più favorevole ai fondatori.

2. Diritti pro-rata

Una clausola pro-rata offre a un investitore l'opzione di partecipare a futuri round di finanziamento per mantenere la propria percentuale di partecipazione nella società che altrimenti verrebbe diluita. I diritti di pro-rata sono essenziali per i round di early stage e sono generalmente fattori positivi nei term sheet. 

I diritti pro-rata sono tipicamente concessi agli investitori più grandi nei round e non sono sempre applicati. Gli investitori possono scegliere di far valere i loro diritti pro-rata nei round successivi, a seconda della loro strategia.   

3. Diritto di prelazione (ROFR) e approvazione della vendita 

Una clausola di diritto di prelazione prevede che tutti gli azionisti attuali siano informati e abbiano il diritto di acquistare azioni da un investitore che vende. Insieme alla clausola di approvazione della vendita, questo impedisce che si verifichino trasferimenti segreti di azioni, ad esempio che un investitore venda le vostre azioni a un concorrente. 

4. Clausola di non concorrenza 

Un accordo di no-shop è di solito parte del term sheet finale una volta scelto il lead investor tra le opzioni disponibili. Parte del processo di negoziazione del term sheet finale con questo investitore consiste nell'accettare di impegnarsi a concludere un affare. 

I fondatori potrebbero voler vincolare la clausola di no-shop a un periodo di tempo di circa 30-60 giorni per rendere l'impegno reciproco. Il fondatore si impegna a non fare acquisti, mentre l'investitore VC si impegna a concludere l'affare entro un periodo di tempo ragionevole.   

Gestione e controllo della governance

La gestione e il controllo della governance stabiliscono le regole relative a chi detiene il controllo dell'azienda, i diritti di voto, i diritti del consiglio di amministrazione, i diritti di informazione e la partecipazione dei fondatori. 

1. Diritto di voto

Il diritto di voto consiste nel diritto dell'azionista di votare sulla politica aziendale. Questa clausola del term sheet suddivide i diritti di voto tra i vari strumenti (A, B, Preferred) e stabilisce per quali azioni societarie è necessaria la maggioranza dei voti. 

A seconda di come vota la maggioranza, il detentore dello strumento ha la possibilità di bloccare alcune azioni come la liquidazione della società, il pagamento dei dividendi, la revisione del numero dei membri del consiglio di amministrazione e dei bilanci di spesa annuali e le modifiche allo statuto o al regolamento. 

2. Diritti di protezione

Si tratta di disposizioni che tutelano gli investitori dando loro il diritto di bloccare o porre il veto su determinate azioni, anche quelle autorizzate dal Consiglio di amministrazione. Prima di procedere è necessario il consenso di una percentuale di azionisti privilegiati. Ciò contribuisce a proteggere gli investitori dagli azionisti di maggioranza. 

• Disposizioni di protezione standard
  Queste disposizioni sono considerate standard e possono includere la vendita della società o un evento di liquidazione simile, modifiche all'atto costitutivo o allo statuto della società per cambiare i diritti delle azioni privilegiate, aumenti o diminuzioni delle azioni privilegiate o comuni, l'emissione di qualsiasi titolo azionario che abbia una preferenza rispetto alle azioni privilegiate, il riscatto o l'acquisto di azioni privilegiate o comuni, il pagamento di dividendi da azioni di qualsiasi tipo e qualsiasi revisione del numero di amministratori della società.

• Disposizioni di protezione non standard
  Alcuni investitori possono desiderare elementi aggiuntivi rispetto alle disposizioni standard. Queste disposizioni non standard possono includere l'acquisizione di debiti superiori a $100K, l'assunzione, il licenziamento o la modifica dei compensi dei dirigenti, la stipula di una transazione con un amministratore, un dirigente o un dipendente di una società, la modifica del modello di business principale e l'acquisto di attività di un'altra entità.

Se avete una leva abbastanza forte, i fondatori possono negoziare per respingere o eliminare la maggior parte delle disposizioni non standard.

3. Diritti del Consiglio di amministrazione

Il Consiglio di amministrazione è un gruppo di persone selezionate per rappresentare gli interessi degli azionisti nella società. Il Consiglio di amministrazione stabilisce le politiche di gestione aziendale e adotta le decisioni più importanti. 

Dopo un round di finanziamento, in genere si verifica un “equilibrio” in cui né gli investitori né i fondatori controllano il consiglio di amministrazione. In un consiglio di cinque membri, due amministratori saranno nominati dagli investitori e due dai fondatori. Il restante amministratore sarà indipendente. Tuttavia, nelle startup “calde” i fondatori possono negoziare più facilmente per mantenere il controllo.  

Lo statuto della società può stabilire la struttura del consiglio di amministrazione e il numero di riunioni, che alcuni investitori potrebbero cercare di modificare per ottenere un maggiore controllo sul consiglio. Siate consapevoli di questo rischio perché se perdete il controllo del consiglio di amministrazione, potete perdere anche il controllo della società.  

4. Diritti di informazione

I diritti di informazione richiedono di condividere regolarmente con gli investitori la situazione finanziaria della società. Di solito, dopo la fine dell'anno fiscale, sono richieste relazioni trimestrali sulla gestione e bilanci annuali dettagliati.

5. Maturazione del fondatore

La maturazione delle azioni del fondatore rende difficile per quest'ultimo abbandonare l'azienda mettendo a rischio le azioni. Se le azioni vengono restituite, l'azienda ha la possibilità di trovare un sostituto adeguato. I fondatori dovrebbero negoziare un programma di maturazione che risponda ai loro interessi, ad esempio escludendo dall'accordo una parte della loro partecipazione.

Uscite e liquidità

I termini che regolano le uscite e la liquidità descrivono cosa succede in caso di vendita e i diritti degli azionisti durante il processo. I termini da ricercare includono:

1. Diritti di drag-along e tag-along

In caso di vendita della società, i diritti di drag-along impediscono agli azionisti di minoranza di bloccare l'operazione se questa è stata approvata dall'azionista di maggioranza o da una maggioranza collettiva. Questo può essere utile anche all'azionista di minoranza, perché garantisce che a tutte le parti venga offerto lo stesso accordo.

I diritti di tag-along proteggono ulteriormente l'azionista di minoranza dandogli il diritto di partecipare a qualsiasi azione con l'azionista di maggioranza. Spesso gli azionisti di maggioranza scoprono accordi più favorevoli che sarebbero stati negati agli azionisti di minoranza se non fosse stato per questa clausola.

2. Diritti di riscatto

La clausola di rimborso può avere un impatto potenzialmente negativo, in grado di creare una crisi di liquidità per le startup. Grazie a questa clausola, gli investitori possono chiedere il rimborso delle azioni entro un certo periodo di tempo. 

La dirigenza potrebbe essere costretta a vendere rapidamente l'azienda per riscattare i fondi o a chiedere agli azionisti di fornire i fondi in un'operazione di finanziamento affrettata. Spesso questo problema si risolve con il pagamento da parte della società alla parte riscattante del maggiore tra il valore equo di mercato e il prezzo di acquisto originale più gli interessi.  

Fogli terminali e valutazioni: Come essere un negoziatore intelligente

Per i fondatori di startup, la negoziazione del term sheet serve a raccogliere capitali da investitori VC mantenendo il massimo controllo possibile e limitando i rischi. A seconda dei diritti che vengono richiesti o meno, è possibile farsi un'idea di chi sia il vostro investitore e della sua posizione.

Le sorprese dovrebbero essere improbabili se la vostra startup sta raccogliendo un round da un noto fondo di venture capital. Se avete a che fare con un investitore di private equity in fase avanzata o con un nuovo investitore aziendale, le questioni legali da risolvere potrebbero essere più numerose. 

Ricordate che il vostro investitore avrà un ruolo fondamentale nello sviluppo della vostra azienda, quindi non limitatevi a scoprire l'entità del finanziamento che può investire. Considerate il processo di negoziazione come un'operazione di due diligence a due vie. 

Le principali bandiere rosse da ricercare in un term sheet

Alcuni termini hanno implicazioni che potrebbero non essere favorevoli ai fondatori. È bene farsi consigliare in modo obiettivo da un avvocato esperto in questo settore. Le raccomandazioni dei vostri investitori non devono necessariamente imporre chi assumere. Assicuratevi di affidarvi a un avvocato in grado di individuare le clausole che potrebbero avere conseguenze indesiderate negative per la vostra startup. 

Nel frattempo, ecco alcuni termini importanti e non così amichevoli da tenere d'occhio:

• Disposizioni di protezione - Queste disposizioni possono limitare l'entità del debito senza il consenso dei VC, porre restrizioni all'aumento delle azioni autorizzate per l'assunzione di nuovi finanziamenti o per l'assegnazione ai dipendenti e aggiungere revisioni all'atto costitutivo. 

 

• Antidiluizione a cricchetto completo - Questa protezione può eliminare gli azionisti comuni in caso di down round. Un down round si verifica quando la valutazione di una società diminuisce in cicli di finanziamento consecutivi. Una media ponderata ampia è la forma di anti-diluizione più favorevole ai fondatori, seguita da una media ponderata stretta.

 

• Dividendi cumulativi e PIK - I dividendi cumulativi garantiscono essenzialmente agli investitori un certo livello di rendimento, che non è standard per le operazioni di early-stage. I dividendi PIK (Payment-in-Kind) aumentano la preferenza di liquidazione delle azioni privilegiate e diluiscono il controllo del fondatore nel tempo. Quando si parla di dividendi, la parola “non cumulativo” è il linguaggio più favorevole ai fondatori.  

 

• Azioni privilegiate partecipative - Questo tipo di azioni non è considerato lo standard, quindi i fondatori possono opporsi a questo tipo di azioni nelle trattative. Questi diritti di partecipazione favoriscono fortemente gli azionisti privilegiati. 

 

• Qualsiasi cosa al di sopra di una preferenza di liquidazione di 1x - Se le azioni privilegiate hanno una preferenza di liquidazione 2x, ciò garantisce che gli investitori ottengano il doppio del loro denaro prima che le classi di azioni ordinarie possano ricevere qualcosa.

Perché alcuni accordi falliscono dopo la firma del term sheet

Molti tipi di accordi possono fallire in qualsiasi fase del processo. Non date mai per scontato che un'ottima valutazione equivalga a un ottimo term sheet. Potete creare una situazione vantaggiosa sia per i VC che per i fondatori mantenendo la vostra richiesta in linea con il vostro settore e con lo stadio di sviluppo della vostra azienda. Anche se gli investitori di capitale di rischio sono disposti a finanziare un prodotto finché non soddisfa le aspettative, spetta all'azienda non venire meno alle sue promesse. 

Dove trovare un modello di foglio di garanzia

Esistono numerose fonti online per visionare modelli di term sheet esemplificativi. La National Venture Capital Association (NVCA) è un'associazione che si occupa di politiche pubbliche a favore degli imprenditori e della comunità del capitale di rischio ed è una delle principali risorse per i dati e la formazione sul capitale di rischio. Questo può essere un buon punto di partenza per trovare un modello di term sheet generale, a seconda della vostra situazione particolare. 

Se state cercando un modello di term sheet per la Serie A, Y Combinator offre un term sheet di una pagina che copre tutto e abbrevia il legalese per essere più facile da usare. Questo è diventato comune negli ultimi dieci anni, quando gli investitori hanno cercato di standardizzare il processo per renderlo più semplice, veloce e amichevole.   

Considerazioni finali 

È importante tenere a mente che l'obiettivo fondamentale di una startup è quello di avere una modello di business sostenibile e scalabile in grado di raccogliere capitali consistenti da investitori VC. In caso contrario, non ha senso raccogliere milioni, perché il capitale di rischio non può salvare la vostra startup da solo. L'obiettivo dei fondatori dovrebbe essere quello di mantenere il maggior controllo possibile limitando i rischi.

La scelta dei giusti partner per gli investimenti a lungo termine può anche influenzare in modo significativo l'esito dell'investimento, poiché il loro coinvolgimento non termina dopo l'incasso dell'assegno. Quando i fondatori sono armati di conoscenze, possono non solo evitare le insidie, ma anche utilizzare i term sheet come misure di protezione per i loro interessi.     

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